股權眾籌政策之靴將落地 監(jiān)管框架初步明朗

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一直游離監(jiān)管之外的股權眾籌終于邁上了規(guī)范化之路。

12月18日，中國證券業(yè)協會發(fā)布《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(簡稱《管理辦法》)，對股權眾籌融資的性質、眾籌平臺、投資者、融資者、投資者保護、自律管理等內容進行規(guī)定。這意味著，股權眾籌行業(yè)的監(jiān)管框架初步明朗化。

在采訪過程中記者發(fā)現，之前關于股權眾籌發(fā)行方式、門檻和人數限制等諸多不確定都可在《管理辦法》中一一釋惑，但業(yè)內人士認為，也有一些值得進一步探討的問題，其中爭議最大的是對股權眾籌“非公開發(fā)行”的限制以及個人投資的門檻限制。

以私募方式非公開發(fā)行

股權眾籌到底是以私募還是公募方式發(fā)行，一直是行業(yè)發(fā)展的困惑?！豆芾磙k法》明確了股權眾籌是非公開發(fā)行，要滿足三個條件：投資者必須為特定對象，即經股權眾籌平臺核實的符合《管理辦法》中規(guī)定條件的實名注冊用戶;二是投資者累計不得超過200人;三是股權眾籌平臺只能向實名注冊用戶推薦項目信息，股權眾籌平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘。

中國政法大學金融創(chuàng)新與互聯網金融法制研究中心主任李愛君告訴中國經濟時報記者，現行《證券法》第十條規(guī)定，“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準或者審批;未經依法核準或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券?！币虼?，《管理辦法》不能違反上位法的條款。

雖然股權眾籌的“私募特質”是必然，但天使街聯合創(chuàng)始人劉思宇在接受中國經濟時報記者采訪時表示，“公開宣傳”的規(guī)定值得商榷。他認為，互聯網金融的內在基因就包含著傳播和互聯性，而且融資項目本身具有宣傳訴求，眾籌平臺的一大特色就在于可為初創(chuàng)項目提供天然的早期宣傳媒介。因為，在傳播內容不帶有利誘性，不違反非法集資的法律規(guī)定等前提下，對于項目方有利的宣傳形式是應該鼓勵的。

對此，大成律師事務所律師肖颯建議，“非公開發(fā)行”的手段應進一步釋明?；ヂ摼W與宣傳的關系問題應當列舉負面清單，比如某些行為屬于宣傳推薦慫恿，讓平臺可以預判行為后果。

投資人準入門檻過高

《管理辦法》將股權眾籌投資人的條件設定為：凈資產不低于1000萬元人民幣;金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人平均收入不低于50萬元人民幣的個人。

這一設定主要參照了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》相關要求，基本明確了合格投資人制度，有別于坊間流傳的將投資人分為一般投資人和合格投資人的方案，與業(yè)界此前呼吁更廣泛人群參與的預期也有較大出入。

劉思宇表示，這一準入門檻將投資人限定為高凈值人群，標準過高。“高凈值人群的投資渠道本來就很多，這樣的目標人群并不能有效活躍股權眾籌的未來發(fā)展。提高投資人準入門檻對于小微企業(yè)融資、小微天使投資都是不利的，并且與互聯網金融普惠金融的理念相背離，沒有做到開放包容創(chuàng)新。”

他建議，可以對投資者準入條件進行適當分類，劃分多層次投資人資質限定及投資準許額度，例如可以投資者的年收入或凈資產為基礎分類標準，分為年收入12萬元以下、12萬-50萬元、50萬元以上三類投資群體，并規(guī)定其投資金額不得超過年收入的比例分別為10%、15%、20%，但最高不得超過50萬元。同時將其以往投資損益記錄作為附加分類標準。

但也有觀點認為，并不是所有資本都適合眾籌，需要具備相當的風險判斷和抵抗能力。肖颯對本報記者表示，若不對投資者設定一定門檻，則風險識別能力和風險抵抗能力無從落地。但她同時建議，投資者資格門檻可適當降低，建議金融資產不低于50萬元或最近三年個人年均收入不低于30萬元人民幣的個人即可進場參與。

股權眾籌融資作為新生事物，在其風險不可知和規(guī)律不可尋的狀況下，初期的高門檻設定可以理解為避免大眾投資者承擔與其承受能力不相匹配的投資風險，而在市場逐步走向成熟可控之后，可以逐漸放開。

證券經營機構可進入

除了上述兩大爭議點外，《管理辦法》還對股權眾籌行業(yè)的其他標準一并劃定。

比如，將股權眾籌平臺界定為“通過互聯網平臺為股權眾籌融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的中介機構”，規(guī)定股權眾籌平臺要實行備案登記制，不得兼營P2P或網絡小額貸款業(yè)務。同時，對股權眾籌平臺的準入標準進行規(guī)定，明確凈資產應不低于500萬元人民幣，且具有與開展私募股權眾籌融資相適應的專業(yè)人員等。

《管理辦法》還規(guī)定，證券經營機構可以直接提供股權眾籌融資服務，并在相關業(yè)務開展后5個工作日內向證券業(yè)協會報備。

在監(jiān)管層看來，作為傳統(tǒng)直接融資中介，證券經營機構在企業(yè)融資服務方面具有一定的經驗和優(yōu)勢。業(yè)內人士認為，券商做股權眾籌確實可以帶動整個行業(yè)的規(guī)范性發(fā)展，且具有比較優(yōu)勢。

那么，向“近水樓臺”的券商敞開大門，是否會打破現有行業(yè)格局?

對此，劉思宇明確表示，如果真能帶來股權眾籌行業(yè)的理性和規(guī)范，他歡迎券商進來教育市場，且并不擔心券商進入會對天使街的發(fā)展帶來沖擊，“我們專注于大眾消費類、生活服務類的行業(yè)，比如開一家餐館或美容美發(fā)店，這些聚焦小微商戶的細分市場券商是不會去做的，對其而言成本也比較大，而這恰恰是天使街等股權眾籌平臺的生命力所在?！?o:p>

可以讓“子彈再飛一會”

11月19日，國務院總理李克強主持召開的國務院常務會議上首次提出“開展股權眾籌融資試點”;11月26日，中國證券業(yè)協會組織股權眾籌融資中介機構座談會。而今年以來，證監(jiān)會已對股權眾籌進行了數輪調研。

業(yè)內人士認為，來自高層的重視使得監(jiān)管新規(guī)及時搬上了日程并初現雛形，對股權眾籌行業(yè)的發(fā)展有所裨益，但“讓子彈再多飛一會也沒問題”。

中國人民大學法學院副院長、金融創(chuàng)新與風險治理研究中心(籌)負責人楊東告訴中國經濟時報記者，《管理辦法》對眾籌行業(yè)發(fā)展的作用有限，比如一些高門檻的限制性條件，實際上沒有必要，反而會扼殺創(chuàng)新，但在現行的法律法規(guī)框架之下也只能如此。

在肖颯看來，將股權眾籌定性為私募，確實可以減少風險，但同時也會影響市場活力，因此她建議，該意見正式頒布的時間不宜過早。

對此劉思宇坦言，雖然《管理辦法》中存在很多需要協商之處，但也不乏亮點，比如股權眾籌項目本身沒有投資額度上限的限制，給產品創(chuàng)新留下較大發(fā)展空間。

他告訴記者，目前全國人大財經委正在修改的《證券法》中，有一部分關于小額快速融資的內容，會開啟對股權眾籌的豁免。而最終《管理辦法》將對《證券法》起到配套和相佐的作用。因此，他表示，隨著未來《證券法》修改，對新的征求意見稿持積極態(tài)度。

但無論如何，隨著政策之靴的即將落地，股權眾籌行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展已不再遙遠。