PPP模式下的金融市場投資機會

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  財政部官網于2014年11月30日公布了PPP示范項目名單，共包括15個省市的30個政府和社會資本合作模式項目。示范項目以存量項目為主，30個項目中有22個地方政府融資平臺存量項目，占比73%。財政部在《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》中也指出，對融資平臺存量項目適合采用PPP的項目，要優(yōu)先通過PPP模式融資。

  PPP(Public-Private-Partnership)模式是指政府與社會資本為提高公共產品或服務，所建立的“全過程”合作關系，又稱為“公私合作”。通常模式是由社會資產承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監(jiān)督，以保證公共利益最大化。PPP項目分為經營性、非經營性、準經營項目。經營性項目是使用者付費；非經營性項目是政府付費；準經營項目，是使用者付費不足以覆蓋項目公司的投資運營成本的，由政府給予一定的補貼。

  格上理財統(tǒng)計，PPP模式適宜九類項目：城市供水、供暖、供氣、污水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通、醫(yī)療和養(yǎng)老服務設施。PPP模式主要適用于價格調整機制相對靈活透明、市場化程度相對較高、投資規(guī)模相對較大、有穩(wěn)定現金流并且具有相對較低項目成本的項目。PPP項目的入選過程通常為：由政府確定試點PPP項目，或采用社會資本以項目建議書的形式向財政部門或 PPP中心推薦潛在項目，后者會同政府有關職能部門，確定備選項目，制定此類項目的年度和中期開放計劃。

  通常在PPP模式下，政府資金以小部分本金投入，主要是政府專項轉移資金和PPP融資支持資金。政府資金主要支持PPP項目融資過程中的一是開發(fā)準備階段，提供備用的墊付費用等資金支持；二是在項目融資中，參與過程，對項目增信，從而降低項目融資成本?？傮w來說，政府對項目不具有償債責任，但需要對項目進行長期補貼。而社會資本的作用主要體現在一是項目建設階段，政府鼓勵和支持金融機構為示范項目提供融資、保險等金融服務；二是運營階段，社會資金可通過優(yōu)先股參股PPP項目公司、也可通過發(fā)行企業(yè)債、資產證券化模式籌集資金。

  格上理財認為，2014年以來，政府力推PPP的原因主要基于以下三點：

  一是為了解決部分融資平臺公司的轉型壓力。根據《國務院關于加強地方政府性債務管理意見》（簡稱43號文），為了加快建立地方政府舉債融資機制，推廣使用政府與社會資本合作模式是其中最重要的一部分。隨著融資平臺公司剝離了政府融資功能，全國8000多家融資平臺公司面臨轉型的壓力。其中，有一部分響應國務院正在力推的PPP模式，希望通過引入社會資本，將融資平臺公司改造成一個股份投資公司，還有一部分，試圖將帶有公益性資產與債務剝離給政府，而把經營性的資產當成一個具有市場主體性質的企業(yè)來培育。

  二是為了緩解地方政府債務壓力。融資平臺模式下，平臺對融資成本不敏感，形成資金黑洞推高無風險利率，PPP模式剝離了政府信用，將隱性政府信用轉化為企業(yè)信用或項目信用，有利于降低融資成本，拉長融資期限。政府通過特許經營權、合理定價、財政補貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益；社會投資者按照市場化原則出資、按照市場化方式舉債并承擔償債責任。這一方面能夠減輕政府的負擔，降低政府可能面臨的投融資風險；另一方面也為社會資本提供了新的投資渠道，并可能在一定程度上提高公共服務的運行效率。此外，社會資本的引入能夠有效減輕政府公共財政的舉債壓力，騰出更多的資金額度用于重點民生項目建設。

  三是能夠實現社會大眾、政府、投資者的三贏局面。目前中國正面臨經濟增速下移、地方債務問題日益突出的問題，但新型城鎮(zhèn)化建設又有巨大的基礎設施需求。因此PPP 模式提供了一個新的、有別于傳統(tǒng)政府采購模式發(fā)展基礎設施的可行模式，成功的PPP 項目既有效擴大了鞏固基礎設施的供給，提高公共服務質量，又為地方政府分擔了風險和責任，同時也給社會資本拓寬了投資領域。應該說成功規(guī)范的PPP模式帶來的是社會大眾、政府、投資者的三贏局面。

  那么，PPP模式究竟為金融市場帶來了哪些投資機會？格上理財分別從信托、銀行理財/基金類/資管產品、債券這幾個細分市場出發(fā)進行歸納。

  信托參與PPP

  轉型與創(chuàng)新契機

  43號文中明確提出，將PPP模式作為基礎設施投融資的創(chuàng)新方向，以規(guī)范地方政府債務管理，因而PPP在信托界廣受關注。信托公司的主要投資方向之一，政信類信托正處于轉型時期，PPP不失為政信信托轉型和創(chuàng)新契機。但由于根據PPP實踐經驗，項目自身即可實現財務平衡及盈余的黃金項目并不多見，更多是微利或不盈利的基礎項目；另一方面，由于政府缺乏管理經驗，社會資本缺乏實踐經驗，市場缺乏足夠可推廣復制的成功案例，各個參與方都還處在政策磨合期。因此在未來1-2年內，金融機構大規(guī)模參與PPP的可能性不高，但此類業(yè)務中長期業(yè)務前景廣闊。且目前新一輪PPP熱潮已經開啟，PPP法治環(huán)境正大幅改善，信托公司應當抓住機遇積極嘗試。信托公司應當選擇有穩(wěn)定現金流的項目參與PPP嘗試，可以通過項目分紅、股權回購、結構化設計等方式確保收益，當然，這需要信托公司全面提高其風險識別能力、全面評估回購方的履約能力并注重考查項目現金流情況，因為畢竟政府不再為項目公司還款提供擔保。

  雖然短期內無法有效替代傳統(tǒng)政信業(yè)務，但信托公司參與PPP項目兼具實驗性、前瞻性和創(chuàng)新性，仍應該積極試點，積累經驗。

  資管產品參與PPP

  各類資金競相追逐

  2014年底到2015年初的央行降息降準，在部分程度上緩解通縮風險，預計銀行理財、資管產品等的收益率將緩慢下行。而去年6月以來，債券牛市持續(xù)，各券種收益率普遍下行，資產端難尋適宜品種。在此背景下，PPP模式的相關品種必將成為各類資金追逐的重點。首先，PPP模式現金流穩(wěn)定，具有固定的政府補償；其次，雖然沒有政府的明顯背書，但其從事的項目與政府密切相關，比一般企業(yè)債的行業(yè)狀況好。再者由于理財、基金、資管的契約限制，今年各家公司對PPP項目產品的風控流程缺失，導致PPP項目非標產品遇阻，但各家機構都已經預示到PPP模式下的重大投資機遇，正加快完善內控體系，為今年PPP投資作好準備。

  債券參與PPP

  未來債券供給結構變化

  隨著融資平臺剝離政府融資功能，城投債供給量逐月縮減。根據格上理財統(tǒng)計，2014年上半年，城投債供給出現小高峰，4月發(fā)行量達到2500億元，但隨著政府嚴控，城投債供給逐月縮減，至10月城投債發(fā)行量縮減至1187億元。雖然老城投債逐漸退出歷史舞臺，但PPP模式下的項目公司發(fā)行的企業(yè)債、資產證券化產品、類城投債也將逐步問世，彌補目前城投債減少的空缺。這樣整個信用債供給結構將發(fā)生改變。

  債券參與PPP的另一個影響是，由于PPP項目具有明確特許經營權轉讓，具有穩(wěn)定的現金流及必要的政府補貼，因而可以把資產證券化和PPP模式相結合，使風險收益相匹配的資金在資本市場上完成對接。格上理財統(tǒng)計，截至2014年10月，國內發(fā)行的資產支持證券（ABS）總規(guī)模達到2000億元，約去年同期9倍，盡管如此，依然與美國的資產證券化水平差距甚遠，美國資產證券化規(guī)模已超10萬億美元，約占債券市場規(guī)模28%，占GDP約 60%；而我國資產證券化規(guī)模僅占債券市場1%，GDP的0.5%。而且目前開展的資產證券化產品主要以一般企業(yè)的應收賬款、租金為主，涉足PPP項目很少。雖然資產證券化產品存在諸多問題，比如流動性較差和收費權的長期風險定價難以確定，且私募發(fā)行定位也影響了資產證券化的發(fā)展，但隨著PPP模式的大發(fā)展，預計資產證券化也會隨著監(jiān)管創(chuàng)新，加上利好長期性收益權的質押融資的制度正在加速形成，這將有利于各類資管產品增持資產證券化產品。

  另一方面，不可置否的是，PPP模式在當前市場上仍面臨著巨大挑戰(zhàn)。一是法律保障體系不健全，政府需要積極轉變角色，平等參與。且在PPP立法及相關配套文件尚未出爐的情況下，各類項目規(guī)劃推進進度差別很大。比如供水、供熱、污水處理、垃圾處理等領域，PPP實踐操作較多，因而市場和操作模式都比較成熟；但像醫(yī)療養(yǎng)老、旅游、文化產業(yè)，PPP實踐不多，合作和運營模式還需要不斷探索。二是PPP模式審批和決策周期比較長，項目合約時間也長，變數較大。而且隨著城鎮(zhèn)化的進程，很多規(guī)劃會隨之改變。如若達不到預期效果，且在沒有形成規(guī)范合同的情況下，僅靠一屆政府的承諾難以令私人部門放心，因此需要建立法律法規(guī)、政策文件和指導性文件將政府、社會資本的責任進行明確劃分。三是政府不參與具體項目操作，導致項目后期財政補貼缺口巨大，同樣給地方政府財政帶來隱性壓力。因而需要將PPP項目補貼納入財政預算，或限定項目補貼資金占GDP的比例在一定范圍內，做到補貼可控。